这是一个被人忽略的问题，关于主食的问题。

    主食的选择过去不是一个问题，因为根本没有选择的余地，只要能吃饱就不错了。中华文明最近的四百年内，吃饱饭从来就是一个问题，由此引起的人种退化与饥饿而死相比显得不是那么重要。但是，现在，随着战乱和折腾结束，随着科技的进步，饥荒不再威胁我们。主食的选择开始成为一个问题。惯性思维一向主导着社会的大多数人。我们昨天吃什么，今天就吃什么，我们自己吃什么，就给下一代吃什么。无视生产力的进步给我们带来的巨大福利，这难道不是一种顽固的愚蠢么？

    稻米，并非多数人想象的那样是中国人几千年来一直食用的主食。在公元8世纪，中国人口的四分之三生活在长江以北，以小麦作为主食，因此唐朝是最后一个中国人的主体以小麦作为主食的时期。唐朝灭亡以后，五代十国期间，北方汉人遭到大量屠杀，被迫南迁。到十三世纪，中国人口的百分之七十五都居住在长江以南。南方的沼泽地带经过改良之后适合种植水稻，加上宋朝的人口增长很快, 诸多因素相结合决定了中国南方人不得不以水稻为主食。因此，南方人以水稻为主食，大约有九百年历史了。宋朝的疆域大致在淮河以南，没有包括主要的小麦产区。宋人以稻米为食，很快就饱尝恶果。众人皆知，宋人文弱，在拿刀对砍的冷兵器时代，士兵的身体素质完全处于劣势。而且越是食用稻米越久的南宋，战斗力愈发孱弱。最后，作为一个政治上基本清明，科技发展突飞猛进，百姓生活安乐的国家，非常遗憾地在北方游牧民族的刀口下完结了。著名史学家陈寅恪言：“华夏民族之文化，历数千载之演进，造极于赵宋之世。”中国古代战争史可以总结为一句话——吃肉喝奶的打败吃面食的，吃面食的打败吃米饭的。因此，中华人民共和国开国就定都北京,一个北方城市。

    稻米的营养价值远不及小麦和肉蛋奶。如下表所示，同样质量的稻米，蛋白质含量和热量只有面粉的三分之一！

图1：常见食物营养成分列表（每100克食物中所含营养成分）

来源：常见食物营养成分列表

    换句话说，当你吃到的米饭令你有饱胀感觉的时候，你所摄入的营养大大少于吃同样重量的面包或者馒头。米饭不仅仅缺乏营养，而且对消化系统不利。米饭如果没有细细咀嚼，便会像沙子一样磨损胃壁，一位北京的医生就郑重地建议我吃发酵过的面食，少吃米饭。另外，食用米饭往往令血糖水平急剧升高，所有有家族糖尿病史的人都应该少吃米饭。

    更加令人惊讶的还不止于此：营养更高且更易于吸收的小麦并不比水稻更贵。看了营养比较表，您也许会以为小麦的价格是水稻的三倍，实际上，小麦甚至比水稻还便宜！

图2  2009年3月主要食品价格

                                                           来源：国家统计局

    从价值的角度看，做多小麦同时卖空水稻必将获利，虽然这并不是本文的重点。

    时至今日，无论是经济原因还是营养原因都无法解释大量的南方城市人口为什么还在以米饭为主食。东亚经济发达的地区例如日本、韩国、台湾、香港都继续沿用米饭作为主食。而这些地区的人口身体素质，都比不上以面食为主食但是经济发展水平稍低的我国北方人口。作为一个反例，在南方米饭区，上海人的身体素质是最好的，姚明刘翔出自上海靠的不是运气。上海人的饮食结构也是全中国最西餐化的，肉蛋奶占据着上海人的餐桌。上海人喜欢吃”大排面”,就是猪肉排放在面条里面。比较全国其他地方常常吃的肉丝面，食肉量要高出许多。

    唯一能够解释当今米饭主食地位的只有口味和饮食习惯。我们成年人固然已经无法改变了。可是，千万不要让你的子女再吃米饭了，除非你愿意她/他们输在起跑线上！

    长久以来，在所有的公共媒体上都见不到关于米饭作为一种主食是否合格的讨论。除了九百年的食用历史带来的巨大惯性以外，也许有更深层次的原因。当今中国，在多大程度上远离了饥荒，谁也没有把握。稻米的贮存比较肉食和面粉要容易许多，国家储备粮食中，大部分都是稻米。直到一年以前，还有真正的经济学家质疑国家粮食储备数字是否真实。可见，中国的粮食生产能力并不像中国的普通工业那样有着巨大的过剩产能。如果你搭乘飞机从美国的东海岸飞到中部的航空枢纽丹佛，运气好的话，一路上能够看见地面上巨大的圆形，成片地散落在美国中部。那是闲置的农地，农业上的过剩产能。在大片土地闲置的同时，美国农产品不需要任何补贴就可以行销全球。美国的人均粮食消耗量大约在900到1000公斤左右，而中国人人均只消耗不到400公斤。并不是美国人的饭量平均达到中国人的两倍，而是因为中国人吃的谷物在美国是作为饲料，饲料变成肉之后才进口。总而言之，中国的经济虽然飞速发展了三十年，但并无把握来负担全体人口转为改吃西餐。把南方的稻田改种玉米，用玉米去养牛吃。这件事，连想都不敢想。

    二零零八年的北京奥运会给了我很多思考。中国运动员渐渐开始在一些力量型的项目上崭露头角，几十年前，在这些项目上，中国人怎么练也是白搭。毫无疑问这是经济发展的成果。由此我们是否可以推测：所谓人种差异，是否本来并不存在？一代又一代人吃得极差，是否令到我们的先天体质严重退化？从而最后形成了人种差异？如果真是这样的话，现代化的标准就必须作大的修改。那就要修改成为“当中国人的体质达到世界领先水平，中国人的精神文明素质达到世界领先水平之时，中国即实现了现代化！”

初夏的上海，如这半年的股市，越来越热。在浦东世纪公园旁的民生路上，聚集了不少私募基金，这里被称作私募一条街。经过08年的熊市和09年的小幅反弹，一些私募基金取得了较好的业绩，吕俊正是其中之一。

　　他依旧戴一副无边眼镜，着一件白色衬衣，儒雅沉着，但正如其创办的公司名“从容”一样，言谈间，他似乎更多了几分自在和淡定。

　　并购套利成就08年经典

　　一年多来，吕俊的从容投资公司已发行了9只信托产品。其中，“从容”一期、二期、三期在单边下跌的08年获得了不菲业绩，整体平均只亏损了7%，远远低于同期大盘和开放式股票型基金的跌幅水平。

　　“除了仓位低至零以外，去年对我来说，更重要的一点是成功布局攀钢系的并购套利。”这是吕俊在08年最为满意的一件事。

　　去年底，“攀钢系”发布公告宣布重组申请获得证监会有条件通过，由于停牌前的“攀钢系”旗下攀钢钢钒、攀渝钛业、长城股份三家公司的股价均远远低于换股价格，产生了相当大的套利空间，尤其是四季度钢钒权证一度大涨，早早重仓其中的吕俊因此收益颇丰，这一操作将其管理的信托产品的净值拉升了7个百分点。而当时却没有一家基金超比例（持有权证数量达到或超过可流通数量5%）持有该权证，反倒是在其一度下跌逾30%的三季度，一些曾经重仓持有的基金不堪亏损而夺路狂奔，导致净值甚至下跌了10%以上。

　　“做投资，风险控制永远排在第一位。”吕俊说，风险控制并不等于止损，到了“止损”这一地步已经晚了，而是要未雨绸缪，事先做好防范，从行业研究、选股等开始贯穿整个流程。他引用了巴菲特的那句名言：成功投资的第一要诀是不要亏钱，第二要诀是永远不要忘了第一条。但在这个混沌的市场中，这句话却远远不如巴菲特关于价值投资的言论被引用得广泛。

　　上海鑫狮资产管理有限公司总裁迈克吴曾经大肆批判“中巴”（号称“中国巴菲特”的私募）在实际操作上是“机械价值派”，发行信托只是像资金寄生虫一样赚取客户管理费。但对于吕俊，却有着较为中肯的评价：“我是按业绩评分，拿事实和数据说话。小心驶得万年船，吕俊是弹性很好的职业经理人，选股和选板块能力较强。”

　　他把吕俊归于堪执牛耳的私募基金“五壮士”之一，其余四位分别是博颐的徐大成、星石的江晖、武当的田荣华和民森的蔡明。“在08年熊市中净值不能跌破20%，这是对一只私募基金风险控制能力和常识判断的底线。他们五人代表的公司，我认为在未来具备越做越大和在中国市场上运作对冲基金的能力。”

　　而另一位不愿意透露姓名的私募基金评级机构负责人则告诉记者，“虽然吕俊的产品在今年表现不算最突出，但是如果让我选择，我会买他的。”他说，如果一只产品跌了40%后来反弹了50%，而另一只跌了15%后来反弹了30%，大家肯定都愿意“表扬”前面那只基金，而实际上后一只基金才更稳健更值得投资。

　　目前从容的客户中有不少都是以前吕俊在公募时期的基金投资人，吴女士正是其中之一，她在去年认购了从容优势一期。“一年多来30%的收益，我很开心也很满意了，毕竟去年这样的市场，它最差的时候也才跌了15%，而我的指数基金已经亏得一塌糊涂了！”

　　吴女士以前买过上投摩根的中国优势，算得上是吕俊的“铁杆”投资人了。“因为投资基金也好，信托产品也好，很重要的一点是看它的管理人，既然我不是专业投资者，那么市场不好的时候他做得不好我肯定做得更不好。”

发挥个人价值的人生足迹

　　彼得·林奇曾经说过，如果一个行业太热门了，竞争者拼命进入，竞争就会激烈到谁也赚不到钱。这一投资理念，吕俊早在十多年前就已贯穿到了自己的职业选择中。

　　1995年，吕俊从武汉大学毕业，放弃了招商银行年薪十万的工作机会，进入武汉证券交易中心，开始了自己热爱的证券投资生涯。“当初之所以放弃高薪的机会，是因为不想做大机器上的螺丝钉，希望能规避密集竞争，发挥个人价值。做投资，最能发挥个人价值，所以我选择了它。”

　　此后，吕俊转战平安证券，2001年被国泰基金看中，扎扎实实地在有色等几个行业做起了上市公司研究，而在他担任基金金盛基金经理之后，这只基金的业绩迅速上升，很快跃居同类基金前列。接手国泰金鹰基金后，又仅仅用了一年时间就将金鹰提升成五星基金。到了上投摩根时期，吕俊所管理的中国优势基金多次获得金牛基金称号，成为公司投资领域名副其实的“灵魂人物”。

　　2007年底，吕俊离开上投摩根，创办了自己的公司。事实上，公司早在2007年11月6日就已成立，在那个全民看多的年代，加上其个人的号召力，资金募集绝对不成问题。但吕俊认为在4000点以上是无法投资的，所以一直到08年3月份才推出第一只产品。

　　从公募到私募，吕俊已经适应了环境的变化，他感叹道：“工作以来，终于有了自己的一间办公室！”其实，不过是简简单单的一张办公桌，除了电脑显示屏，桌上散乱地放着各大财经类报纸。隔壁就是交易室，中间以玻璃隔开，直接打电话就能指令交易员下单。

　　吕俊说自己从来不会因为投资而睡不着觉，他总结自己最大的特点是独立思考。“太多人混淆故事和现实，我们必须学会去质疑公众的一致判断。”

　　他举了去年投资房地产板块的例子。08年他的研究团队调查发现，每年有1500万人涌入大城市，房地产存在刚性需求，此外老百姓的购买负担能力上升了30%，首付下降而利率又降低。调查研究的结果使得他们当时作出了一个与市场观点相反的判断，“我觉得房地产是中国经济的支柱产业，如果房地产不行了，干脆就别投资了，把钱直接存银行得了。”吕俊笃定地说。

　　面对这一波在绝望中诞生、在犹豫中不断向上的行情，吕俊认为，现在的市场既不是熊市，也不是牛市，只能说短期没有继续向下的风险。因为牛市的基础是业绩，但我们没有看到新的经济增长模式，政府的投资只能算打针治疗。如果未来企业业绩能逐步好转，股市就会比较稳定，因此投资者对今年的市场回报不能有过高的预期。

　　近期，基金专户理财“一对多”正式开闸，在市场上炒得沸沸扬扬，对此吕俊并不担心。他把市场比作森林，有大树、有小草、有灌木的生态系统才算完整。相反，他的“担忧”不在现在而在未来，“我非常担心的一点是，将来如果有别的私募短期内业绩做得很好，我们求的是稳健，但互相比较不可避免，结果会不会导致我们风格的偏离？很担心！我还是希望能跟自己比较，尽量不栽跟头。”

提前撤退 不涉险境

　　曾跟吕俊一起共事的朋友给出了这样两个评语：严谨、精确。的确，面对市场，吕俊十分谨慎，言语间经常出现的词便是“证据”。

　　“主题投资，必须用证据来证明是真实的，即使是讲故事，到一定时间也要证明它不是假的。如果庄家说完了一个故事，又开始说另一个故事，那么最好不要相信他。”

　　“现在投资者已经不能再往新能源里砸钱了，而是到了等证据的阶段了，后续的行业发展需要证据的支持，比如锂电池汽车，每年有多少这样的汽车上路，太阳能利用率有多少等等，三五年后谁能在市场里生存下来，还需要进一步观察。”

　　吕俊说话不紧不慢，偶尔还会沉思一下再开口，他始终对市场保持着谦逊、敬畏的心态。回顾一年多来的私募生涯，他只给自己打了80分，“最关键的还是风险控制，寻求绝对回报的前提是避险，我希望自己在接下来一年能在这方面做得更好。”

　　采访中，吕俊多次强调对风险控制的重视，在投资上则始终希望自己能先人一步，“先发现，先介入，先退出。我不会去追逐蝇头小利，也不会去捕捉难以确定的‘机会’。尤其是当投资标的运行一段时间，超出价值区间，接近价格顶点之际，一定要提前退出，不涉险境。”

　　一直以来吕俊都很有如履薄冰的感觉，他反对傲慢主观地定义市场本身的对错，认为资金推动型和价值挖掘型投资将长期共存，市场不会单纯的由一个投资理念把持。

　　“目前市场上存在一些被异化了的价值投资理念，短期投资者的理念有些迷茫，大家否定了一些东西就要去寻找另一些依托和信仰，像主题投资、趋势投资现在普遍受到欢迎就是反映了这种心态。” 吕俊说。

　　他把自己定义为一个动态价值投资者，“真正的价值投资是以价值为准绳，而不是以时间为准绳的。一个企业的价值是在不断变化的，当价值低估的时候就可以买入，价值投资绝不等于长期持股不动。”

　　从2002年的TCL开始，吕俊每年都能发现一只“大牛股”，“投资的乐趣就在于证实自己的判断。我相信这个世界是不可知的，未知的领域比我们已知的要大得多，而我们认识世界的能力始终有限，在这种情况下，我们不应该过于迷信传统的观点和判断，尤其不要草率地对某个与自己有利益关系的事情下结论。”

　　在公司的网站上，对于“从容”一词，有这样一段释义：“天地万物之理，皆始于从容，而卒于急促，急促者，气尽也，从容者，气初也。”具体到投资，吕俊归结了十六个字：价值为本，从容投资，顺势而为，绝对回报。也许正是因为从本源上真正渗透、领悟了“从容”的精髓，吕俊才如此偏爱这两个字。

　　“我们唯有稳一点，慢一点，才能在市场里走得更久，更远” ，这是吕俊的信念。

《路透》 记者  丁淑琴/沈一鸣

详情请见上海从容投资管理有限公司官方网站 www.congrongfund.com

但是，他们也时不时犯点小错误。

我最近听到了一句雷人的话，在此与大家共享。

这句话是他们在谈论房地产行业的前景时冒出来的，只有一句：“当刚性需求释放完毕，房价将重归萎靡......”。

亲爱的朋友们，您看出这句话的雷人之处了吗？

为了提高业绩，信托投资公司一般会聘请投资顾问来针对某一信托计划提出投资建议。出色的投资顾问能极大地提高信托的业绩。

二零零八年，一部分信托的业绩大放异彩。在行家的眼里，个别信托的业绩好得令人难以置信，几乎到了“前无古人，后无来者”的地步。二零零八年是股票市场惨淡经营的一年，上证综指下跌了68%（大约），无论是绩优股还是绩劣股，都有深幅调整，然而面对多年不遇的恶劣市场环境，在没有对冲工具无法卖空的条件下，不少信托产品成功地将亏损控制在百分之几的水平内，更有少数产品，例如重国投的金中和信托计划，深圳的重阳信托计划，录得正25%以上的收益，也就是说，无对冲工具，无融资杠杆，无衍生工具的公开运作的单边做多理财产品战胜大市接近一百个百分点！我们搞证券投资的人都知道，这个业绩记录不比刘翔再破世界纪录更容易，预计十年之内这个记录将难以逾越！甚至永远也不可能被打破了！而其他许多微亏微利的信托也都战胜大市五十个百分点以上，展现出的投资能力具有重要的实战意义：继今年大市下跌68%以后，明年大市继续下跌五十个百分点的概率微乎其微。因此，这批信托如能继续今年的投资水平，则有较大可能在二零零九年获得正收益。一幅美丽的画卷已经被打开，由于光线黯淡，许多观众未能领略其韵味。好在，不会太久了。

当证券类信托产品有一天突然流行起来的时候，希望本文列出的建议对您有所帮助：

建议一：只买业绩上佳的有品牌的信托，不买业绩不好的无品牌的信托。这不是一句废话，这是一项基本的投资纪律，而且是被违反次数最多的投资纪律之一。国人爱好“流行”的习惯同样反映在投资理财方面，当二零零七年基金业火爆的时刻，任何不为人了解的基金都可以轻易销售一空。如果将这种做法搬到信托投资上，将遭受更大的风险。前文已述，投资顾问对信托的业绩影响极大。发行信托的信托投资公司有权利选取任何人担当投资顾问。这个行业的准入门槛比基金行业低得多。如果有一天信托投资公司选了一位在证券营业部门口卖报纸的小贩作为投资顾问，那也是完全合法的，说不定这个小贩真地是投资天才。但是，在他做出业绩之前，承担风险，拿钱给他练习投资技术的是信托持有人。很多人都赞同信托投资公司严格审查投资顾问的资质。但是，当信托有一天供不应求非常火爆之际，他们能否顶住利益的诱惑确实不好说。所以，市面上出售很多牌子的牛奶，但我只喝“安佳”牌牛奶。市面上有很多信托，但您不得不舍弃业绩不良的信托。平均值，对于准入门槛较低的信托没有任何意义。我们只要排在前三分之一的。

建议二：不听忽悠，只看业绩。信托的管理人可能会争取花样繁多的投资策略。作为非专业投资者，并不需要去领会这些策略的原理，只须专注于信托的业绩即可。良好的业绩具体标准是——-(1)市况不佳大市下跌之时，信托净值下跌很少或者基本不跌；（2）市况平淡，互有涨跌时，净值稳步上升；（3）市况良好节节上升时，净值跟上大市涨幅。毫无疑问，这三条要求不低，但是，持有人托付了资金出来，当然有权利要求回报。一个信托，如果连续两年业绩不佳，持有人就得考虑是否应该赎回。

建议三：关注投资顾问的过往业绩和口碑。信托业重整后的繁荣才刚刚开始。证券类信托更是新兴小行业。有时候过往的业绩太短，有的新信托甚至没有过往业绩可以参考，这时候可以适当引用投资顾问的过往业绩记录作为选择信托的参考。那些运作过大资金，取得过辉煌业绩的投资顾问当然有较高概率继续胜出。须注意，所谓业绩记录（Track  Record）得满足若干条件才算有效业绩记录。这些条件包含：1.管理的资金足够大，应当不少于五千万元。2.净值由独立的银行核算并且至少每月公布一次。3.持续时间不少于三十个月。4.期间经历过牛熊转换。聪明的投资人很快就会发现：中国有六千万活跃的股市投资者，但可能只有不足六十个人能够在这四个条件下做到“建议二”里面列出的三项业绩要求。不这样，又如何值得您重金托付呢？

建议四：了解自己的风险收益特征，在前三分之一里面选取心仪的信托长期持有。风险和收益是伴生的，奢望某一种理财产品收益高而风险小极为危险。许许多多的骗局都打着风险收益不对称的幌子招摇过市。因此，不切实际的回报率要求基本上是有害的。二零零八年初，一项调查显示当年基金持有人平均的期望回报率是百分之五十，结果，他/她们得到了负百分之五十的平均回报！海外专业的基金持有人（FOF）对于回报和风险之间的关系一清二楚。当一个基金连续三年录得惊人回报之后，专业的FOF会主动赎回这只基金，待基金的业绩回落之后再行进入。相反，那些每年都不温不火的良好型基金反而不会遭到赎回。这就是老练的基金持有人对待收益的态度：收益等于风险。当前条件下，信托多以绝对回报为投资目标，如果运作得力，承担的风险理应较小，但是在牛市其收益率理论上也应当比基金略为少一点点。因此，各人最好根据自身情况和风险偏好来决定将多少比例的资产分配到证券类信托里面。如果感觉回报率尚可，风险不太高，就适宜长期持有。虽然我们建议投资有品牌的信托，但我们不建议频繁更换信托，不主张追逐热门信托。理性的态度更有利于您的长期利益。

与基金相比，信托是更为私人的服务，适合小众而非大众。它提供给投资人更多样化的选择。如果运用得当，将有利于增加持有人的财产性收入。

尊敬的各位持有人:

你们好！

二零零八年已经过去了。虽然我们“从容投资”顾问的三期信托还没有运作满一年，但是因为跨年度的缘故，很多持有人希望对信托的下一步运作有些了解。所以，这里对过去大半年的运作作一个总结，并且简单探讨新的一年“从容”的投资策略。

在单边下跌的二零零八年，“从容优势一期”信托下跌了约百分之四左右。“从容优势三期”下跌了约百分之二左右。“从容优势二期”，由于执行了比较激进的投资策略，但又没有坚持到底，亏损了约百分之十七。从容系总体的业绩，超过了九成以上的股票类理财产品。然而，很遗憾没有获得正收益。改进的空间很大，我们应当做得更好。

无人质疑去年的市场多么地具有挑战性。随着全球经济的持续衰退，资本市场忠实地反映着宏观经济的风险。与此同时，市场还必须为过去的狂欢埋单。面对恶劣的市场环境，“从容”采取了有限接触市场的策略，我们称之为“磁性战术”。面对熊市，可以采取的策略是多样的：巴菲特在熊市中持续买入；基金一路持有股票；有的投资人干脆清盘观望。但我们选择与市场接触。根本原因在于“从容投资”的整体投资理念是建立在对未来的不确定性心怀敬畏之上的：的确，经济增速下滑，大小非减持，一些经济数字很难看，投资者信心不足。种种利空令熊市几乎成为一种必然。但是，股市毕竟已经从高点下跌了接近七成，宏观经济和微观经济毕竟没有下跌七成。那些今天不赚钱甚至亏钱的公司毕竟没有破产的风险，它们中间的大部分都还拥有未来。因此，投资者很难判断有多少利空已经包含在股价里了，还有多少利空会“超预期”。预期之内的消息改变不了股价。在投资这一行从业越久，见过的“黑天鹅”就越多。因此，经济和股市的形势越差，我们反倒不敢放手做空了。为了避免犯下重大的失误，“从容投资”宁愿付出一定的代价，就如同购买意外险，花了一笔一辈子也不会收回的钱，但是很多人觉得非常有必要买。

我们将在二零零九年坚持既有的策略。这么做出于以下几点考虑。首先，去年股市整体下跌了接近七成，令今年再次单边下跌的空间极度压缩。中国股市与“成熟”股市最大的区别之一在于：“成熟”股市的上市公司真有破产清算股票变废纸的风险，但是稍大一点的中国上市公司鲜有最后破产清算的例子。我们都知道，企业的价值等于未来现金流的折现值。一个企业有未来和无未来，价值差别极大。因此我猜想，中国股市的真正价值底线可能要高于“成熟”股市。其次，连续两年下跌超过50%的概率实在太低。虽然现在不少投资者痛恨概率，畏惧小概率事件，但是，“从容优势”信托已经展示了对抗零八年极大系统性风险的能力，为磁性战术的实用性又增加了一层保险。第三，历经了2006、2007的两年大涨和2008的深跌之后，市场的年化波动率必然将从极大缩窄为“正常”值，不可能再去涨两倍然后跌百分之五十。这意味着如果在未来的行情中踏空，将不再有改错的机会，因此，时刻保持与市场的接触十分必要。当然，二零零九年也绝对不是转折年，出现牛市的概率较低。甚至，很容易出现“阴沟里翻船”的局面。巴顿将军没有死在二战的战场上，他死于车祸。躲过了二零零八年的惊涛骇浪，我们希望“从容优势”的三期信托能够平稳增长，也希望与投资人守望相助互相提醒。

世界经济的复苏也许难以预料，但是要想恢复到二零零七年以前的繁荣恐怕很难。将经济危机解读为“金融危机”，再进一步归咎于“监管失误”“银行家贪心”是肤浅的理解。深层次的全球经济失衡恐怕得花上相当长时间才能解决。不管人民币是否愿意贬值，发达国家确实已经没有足够的购买力来进口中国消费品。但是出口产业连接着广大的制造业和原材料产业，同时为庞大的工薪阶层提供了购买力。国民收入分配偏向政府和企业，导致居民的消费力不足。中国经济失衡的问题也不轻。举国上下到目前为止尚未拿出具体的办法来加强居民的消费力。故而，企业盈利状况的全面好转需要时间。机会将是局部的，阶段性的。我们认为并购重组事件和创新型、独特型企业机会较多，只要精心把握，二零零九年完全可以取得比零八年更好的成绩。

上海从容投资管理有限公司

二零零九年元月二日

为了帮助公众鉴别本人言论的真伪，本人接受媒体的正式采访之后，将会在博客上公开采访内容。凡未在博客上公开的“采访”和言论，均为不实。
同时，提醒大家，博客的密码有可能被盗走，也有可能出现伪造的本人博客。要获得事实的真相仍然依赖您自身的判断力。

特此声明！

当其他的经济体日益虚弱之际，我们手中还有筹码。我们强大的外汇储备和从中央到个人的健康的资产负债表给了我们行动的自由，这种宝贵的战略机动性是其他大部分经济体所不具备的。因此，跟随发达国家的防御性策略未必明智。

在国内，政府已经开始救助楼市。美国也想救助楼市，比尔.格罗斯（Bill.Gross）早就一针见血地指出楼市才是最需要启动的地方。可是山姆大叔用什么来救助楼市呢？他的债务正在飙升，伊拉克战争和次贷危机一共花去了一万六千亿美元（可能是一个低估的数字），而且还要花掉约二万二千亿美元，这是诺贝尔奖得主斯蒂格利茨测算的结果。美国政府已经暂时丧失了财政上的战略机动性，因而无法拿出真金白银去支撑楼市，实际上美国居民几乎没有余钱来购置房产，因此连刺激楼市的政策都可以省略了。两国国内的经济政策的差异及其原因显而易见，而且互不冲突。

香港：中国国际金融利益的实现地

但在国际金融市场，中国还未找到方向，但外资的策略已暴露。在国际资本市场上，特别是决定资金流向的对冲基金，共同基金，保险资金存在一个既有的格局。基本是美英资为主，欧、日、阿拉伯资金为从，统称为外资。凡金融动荡之际，美英资金的第一反应是回撤本土，贱卖新兴市场，并且吸引仆从资金返回美英。中国当然也属于被贱卖的部分。因为资金要回美国，所以才会出现一方面美元滥发到极致，另一方面美元还升值的怪象（也有其他原因）。回顾亚洲金融危机和拉美经济不稳之际，外资的回撤尚有道理可循。但当今危机中心在美欧本体，资金仍要回撤，绝非理性。美元利息低的可怜，美股前景黯淡，美债券泛滥于市场，美英楼市积重难返。外资的回撤既不为了盈利，也并不更加安全。往好了说，是金融盲流。往坏了说，是引诱仆从资金回美国救灾。全世界的股市，商品市场全线下跌，所有的外币资产只能从当地市场中退出，或者把大宗商品退出，全部兑换成美元，然后用这些美元去购买美国国债。

恐怕不需要太详细的数据来证明香港市场正在遭遇的惨重损失。估值水平已经下到低得可怜的程度。消费类的公司正在十余倍市盈率的水平交易，大宗商品类公司定价低于重置价值，工业股无人问津，银行地产类的估值按常理无法理解。更有甚者，不少公司的市值居然小于公司账上的现金数！即便如此，我在对冲基金的朋友告诉我：借不到股票来卖空，因为卖空的需求太强了，存货股票都被借光了！可见，制约资金进一步流出香港，并且吸引仆从资金返回香港刻不容缓。

后次贷时代的国际进入格局还未成型。欧洲提出了新布雷顿森林体系，美国准备马上召开峰会。亚欧高峰会议刚刚闭幕，但是没有见到体系上的成果。恕我直言，中国现在恐怕还无力对构建新的国际金融制度提出体系上的方案。即便是漏洞百出的布雷顿森林体系，那也是约翰.梅纳德.凯恩斯这样的经济学大师设计的。设计一个国际金融制度，并且使之体现各方真实的利益和实力，并不比造出航天飞机更容易。至今中国没有这样的人，中国甚至还没有意识到没有这样的人才。但是坐失此危局良机，放过扩大经济版图的机会亦不可取。综合平衡机会、需要与能力，只有从最确定的地方入手才能去抓住这个机会。

最确定的地方恰恰就是香港！无论后次贷时代国际金融制度演变成什么样子，中国的国际金融利益最容易在香港实现。指望由纽约或者伦敦来实现我们的利益多少有点可笑。伦敦和纽约的监管当局从来不会为了保护中国的利益去修改规则，但是诸如禁止卖空这样的规定确实被制定出来保护美国和英国的金融机构。加强香港的地位，就是加强香港的规则在国际金融体系中的地位。并非一城一地的得失，而是争取规则制定者的地位。而现在，加强香港的地位，使之成为与伦敦，纽约看齐的国际金融中心和新的国际资本避风港的战略机遇已经到来。

战略布局：外储买港上市国企

世界上有很多法律完善，治理良好好的城市，例如墨尔本，悉尼，新加坡，东京，大阪，但成为国际金融中心必须有更充分的条件——充足的投资机会和稳定的信心。香港有今天的地位，与成功渡过1997年亚洲金融危机是分不开的。在那一场危局之中，香港以一己之力挽狂澜于不倒，奠定了其后十余年繁荣的基础。那一役以后，全球各色对冲基金纷纷进驻香港，香港并没有变成数码港，但是真正成了金融港。投资者的信心其实就这么简单，别人倒了你没倒，你就是避风港，资金就会过来，格局就会改变，地位就会上升。

当今的形势与1997年亚洲金融危机相比有相同之处也有不同之处。相同的地方在于外资的撤出与做空抛售令救市成为必要。不同之处有两点：第一，亚洲金融危机时期全世界并不知道政府干预市场可能带来什么长期危害，因此决心难下。今天，前有港府干预市场的成功经验，后有美欧多国政府竭尽全力干预金融市场的先例，对于政府救市的合理性质疑的人越来越少。第二点，当时中央政府没有出手也无力出手援助，全凭香港关键决策者下定决心。丘吉尔对不列颠空战发出的感慨“还从来不曾有如此多的人从如此少的人那里得到如此大的好处”，这句话完全适用于对当时香港决策者的评价。

但今天，香港不应该再独自面对这场金融狂潮。中央坐拥天文数字的外汇储备，救市的能力远超当年。外储的运用问题现在众说纷纭，难点在于规模庞大、目标明显，买什么涨什么。最后变成只能买美国政府债券，收取微薄的收益。将外储用于购买香港上市的国企股。国企股涨与不涨均可！假设外储购买国企股同时，国企股飞涨，正好达到稳定香港市场的目的，失去方向的全球资金会涌向香港这个诺亚方舟，香港在国际金融版图上的地位大大提升。不仅如此，很多股票同时在内地挂牌上市，而且往往是权重股。港股涨A股必涨，同时解国内之困。万一国企股不涨，虽然这种可能性很小，那么外储一定能买到大量的股票，也真正投出去了不好“安置”的外汇资金。以今天在港上市的国企股的估值，不出五年必获得翻倍暴利，比购买外国政府债券的收益强过太多。因此，外储进香港买国企股几乎是必赢不输的战略布局。

外储救港，部分人担心两个问题。第一是法理问题。即外储应该购买外国资产。其实，这根本不是一个问题。法理上“摩根大通”持有的“中国移动”股票是摩根大通或者其客户的资产。在外资基金手中的国企股是百分之百的外国资产。所以外储购买这些资产法理上完全可行。就某一标的资产，无论它属于哪一国而不属于纯粹中国居民拥有，外储低价购进高价抛出都是为中国创造财富，不存在与民争富的问题。事实上，也可以先开放港股直通车，外储再进入香港。

第二，经济基本面“不好”，怕买了亏钱。我认为这是一种僵化的趋势投资方法。中国的经济再不济仍然是8%的增长，比较发达国家经济体可能的负数好去太多。否定中国上市公司的价值，特别是大型垄断国企的价值是绝对错误的。中国上市公司目前的处境与他们的欧美同行相比，最大的区别是——他们的欧美同行内含了破产和股价下跌到几乎为零的可能性，而国企股不存在这种可能性。两者之间的估值下限完全不同。因此，同样在盈利不佳的经济处境中，国企股的投资价值远胜外资股。我坚信，外储在目前价位买入国企股，五年之内获得翻倍回报的概率是极高的。在这一点上，千万不要听信没有操作经验的所谓“专家”或者别有用心的“外资大行”。我甚至认为，目前再评论国企股没有投资价值的行为政治上不正确。

巴菲特已经加快买入美国股票，政治上无疑是正确的。我们也应该做我们该做的事情----为了香港的规则通行于世，奠定基石！

  一身舒适的布制衣裤，稀疏的胡茬，再次见到的吕俊已经褪去了公募基金经理的严肃和拘谨。由于受命调查熊市中私募基金的状态和对市场的看法，在8月7日奥运开幕前，本人代表《证券市场周刊》专门采访了上海从容投资的投资总监吕俊先生。2007年8月，吕俊从上投摩根投资总监的职务上退下，转投私募，并在今年的4月到7月间接连发行了三只阳光化的私募信托产品。业界传闻吕俊在前期曾有成功的操作，使产品的净值表现上佳，但后期由于没有及时降低仓位，其产品未能在熊市中保持正收益。不过早在公募基金时期吕俊就久经风雨，曾是基金经理界的常青树之一。8月份的股市大跌中，从容的产品表现不俗，吕俊似乎已经重新找回状态。

在熊市中，吕俊的体重却有走牛的趋势，从曾经的瘦削变得厚实起来。总是显得彬彬有礼和笑容可掬的吕俊告诉我，他的体重最近增加了10斤。“以前只有百分之五十的精力能用在投资上，现在可以达到百分之七十，从这一点来说已经接近了我的人生目标：从容投资、自在生活。”

在牛市顶峰时离开，市场跌了一半后入场，吕俊是不是太幸运了？“这是选择的结果！我知道在4000点以上是无法投资的。”对于自己的选择，吕俊感到满意，他希望效仿Steven Cohen，将从容投资发展成为中国的S.A.C.，。吕俊告诉我：当前许多人过分恐慌，就像他们在6000点是过分贪婪如出一辙。投资者应该做的是扬弃过去，改变理念适应新的环境。 

证券市场周刊朱军（下称“朱军”）:做私募的似乎都是以价值投资为依据的，从容投资提出的投资理念中，价值为本是放在最前面的，请问您对价值投资是如何看的？

从容投资公司投资总监吕俊（下称“吕俊”）：价值并非是固定的，我们在做投资时应该重视价值的变化。如同样一个很好的蓝筹品种，经济活跃的时候，能创造巨大的价值；但经济低迷时，它的价值也会有波动。所以要看投资者自身是如何看待的，是能接受长期几十年的投资，还是风险厌恶型的，不能容忍价值波动率的。而这关系到当价值发生波动时，如何去处理。我认为价值投资领域中，也有许多流派，或者说许多不同的价值投资倾向。我们公司所谈到的价值为本，是要先对公司的估值做一个测算。 

朱军:能说说您的流派吗？

吕俊:呵呵，这个问题，只能这么说，我们希望是在价值出现低估时购买。例如一个股票值10元，我们可能愿意出6元购买，就是说，有安全边际才买。而且在它上涨到9元的时候卖掉，而不是希望这个股票超过10元然后再跌破9元时才卖。只有做到这样，才算从容，才是“先发现，先介入，先退出”的“三先原则”。 

朱军:对当前的市场环境有一定的分歧：有人认为股市已经稳定住了，但有人还是很看空的。您对于当前的股市怎么看？

吕俊:对市场短期预测是非常困难的。我们的理念是认为市场具有不可预测性。其实我们这些专业投资者，也不一定有能力对市场的短期波动做出准确判断。我们只能对指数区间做出估值的判断，从而帮助投资者了解这个市场被高估或低估。 

朱军：您的从业经历中，已经经历过多轮的牛市和熊市。能谈谈这次的市场，可以与历史上什么时候去做比较呢？

吕俊：这有两种比法。第一种是和日本对比，日本经济在1973——1974年连续两年回调之后，持续增长了十几年；第二种是和韩国对比，韩国股市1989年结束上涨，之后经历了长期的震荡。

我们国家的经济如果转型非常成功，可能与日本一样，在两年的调整期后出现新的牛市。如转型慢一点，就可能和韩国一样，要经历一个相对长期的过程，经历一些变革，才能再次超过之前的高点。但无论是哪一种，都不是世界末日，不会是上世纪90年代的日本泡沫破灭后长达十多年的熊市。因为当时日本的经济政策很僵化，例如日本移民政策非常僵化，导致没有新的劳动力人口增加。并且由于没有好的金融体制，没有成功的金融企业，引起资本外流，造成整个经济体失血。所以我们应该吸取日本的教训，在中国人口红利消化完全之后，我们应更加重视提高劳动生产率。 

朱军:记得去年5300点左右时，市场预估市盈率高达40倍，而许多投资者仍然继续看多。您当时是如何看的？

吕俊:当时判断市场进入没有投资价值的区间了。其实从3000点往下走的时候，市场正开始呈现出逐步的投资机会。当然，这期间企业盈利也有所下滑。但是我们要看到，企业盈利的下滑远没有股指下跌的幅度这么大，所以，投资机会正在逐步显现。 

朱军:当前大家对宏观经济看得很悲观，您对宏观经济的趋势如何看待？

吕俊:宏观经济已经进入一个转型期。就如同一条船，在高速航行的过程中，要调整方向，是需要时间的。投资者如果将经济转型与股市紧密联系起来，会希望这个过程很快。但事实上，经济转型需要时间。尤其是转型的前一到两年，投资者在这个阶段需要保持信心。例如沿海地区的经济，从出口加工型转到增长模式需要时间，但是这种转变并不影响长期的经济趋势。此外，我还认为所谓的转型，不仅是经济的转型，投资者的心理也应该完成转型。虽然我们国家的经济可能从高速增长，转变成相对放缓，但是要看到经济基数也发生了巨大的增加。我们将来要适应经济从每年10%以上的高速增长，回落到6%-8%的稳定增长。要对新的盈利预期有调整，从而适应经济转型期，不要丧失希望。世界末日并没有到来。 

朱军：您觉得经济转型有具体时间吗？两年够吗，这2年对股市的杀伤力会有多大？

吕俊：经济转型是渐变过程，也许不止2年。但只要有一部分企业转型成功了，人气就会重新调动起来。与此同时，我们的投资理念一样要发生变化，要扬弃过去，思考新的方法。 

朱军:那未来企业利润会出现负增长吗？那种情况下如何给企业估值？

吕俊:如果企业利润真的出现负增长，这个企业会白送给你吗，答案是不会的。

如果一辆出租车，一个月营运下来不赚钱还赔点钱，业主也不会把车白送给别人。如果出现负增长这种最坏的情况，就会出现大量并购，所以说利润负增长并不可怕。许多人在当前非常恐惧，正如同他们在5000-6000点被贪婪控制一样。我们现在可以明确知道的是，在6000点被套的人，短期可能不会解套了，这虽然很残酷，但这是事实。 

朱军：大家对您选股的方式都很感兴趣。您能谈谈当前的一些思路吗？

吕俊：这属于非常战术性的问题，因为机会是波动性的。总体来说，我们是会先建立一个大局观，然后从上而下将大机会把握好。为此我们公司建立了研究团队，去跟踪和发现机会。并且采取“磁性战术”来保持和市场的接触。这种投资战术有点像打油井，有一个不断勘探的过程，也许打许多井都没有油，但是最后总能发现非常富饶的油井。 

朱军：这个探油过程会有多长？会不会突然之间行情来了，错失机会？

吕俊：“突然之间行情来了”这种心态，已经不适应未来的市场了。未来的牛市和过去的牛市形态差异非常大。它会给你买入的机会，也会害得你不敢买。一年平均下来指数虽然波动很大却可能只有10%左右的增长。在这种市况下，投资者会很满足10%-15%的回报，而不再有暴利心态。过去两年的牛市是经历了改制变革，及长期财富积累的爆发性结果，这种机会是罕见的，几十年才会有一次这种机会。

 朱军: 在经济转型时期您看好哪些行业呢？

吕俊：经济转型对中国来说还是新鲜事物，大家目前还不清楚，哪些行业和企业会在转型之中能够胜出。所以我们目前在做大量工作以期弄清在经济转型中，哪些公司会获利。这种工作就类似于我刚才谈到的“打油井的过程”。 

朱军：您认为经济转型之后会有伟大的公司出现吗？

吕俊：肯定会有，但具体是哪一家，我们无法做出这个猜测。一个伟大的公司，只有当它伟大了，我们才知道它是伟大的公司。这受大环境的影响而发生变化。另外，并不是不伟大的公司就没有投资价值。 

朱军：您之前在公募基金工作，现在自己创业。能谈谈现在的工作与在公募基金工作时思路上的差别吗？

吕俊：我们更加重视控制下跌引致的损失，这是追求绝对收益的需求。以从容投资现在的资金管理规模，是不能靠管理费收入来发展公司的，必须为客户创造正回报。因此绝不能因为信托产品跌幅微小就沾沾自喜。当然绝对收益的目标非常具有挑战性。（注：根据私募基金产品的契约，只有在基期内产生正收益才能获得业绩奖励，和指数相比的相对收益对私募来说真正是赚了指数没赚钱） 

朱军：相比在公募时，您现在更加注重控制风险吗？

吕俊：并不是说以前的工作不重视风险控制，是因为以前的工作重点会放在做相对回报，即战胜指数和同行。而现在的工作，除了做相对回报，我们更加重视绝对收益，所以现在会更加加强风险控制。

有一点十分明确：我们现对上市公司的估值由原来的20倍调整到了十来倍。过去对成长股给30倍，现在即使对于最好的成长股，我们也只能给予20多倍的估值。高成长时代已经结束了，虽然还是会出现这种高成长的公司，但概率会急剧下降。我们应该尽量避免小概率事件，保证客户本金的安全。现在市场有许多“伪成长股”受到追捧，但这些公司会给其爱好者带来沉重的打击。 

朱军：在过去差不多一年的时间里，您在指数顶峰是离开公募并在相对低的点位成功发行私募产品，对此您觉得幸运吗？

吕俊：这是选择的结果，并非运气。我一直在等待最适合的时机，进入估值区间之后才选择发行产品。“从容”的运气不在于什么点位发行产品，而在于经历了这样一个损失惨烈的熊市，我们依然生机勃勃！这个熊市，发生在全球范围内，催垮了贝尔斯登，房利美，雷曼这样的巨人。但是我们和不少阳光私募一起，在没有任何对冲工具，没有任何资本补充的情况下，生存发展起来。我们的存在自证其价值。 

朱军：私募是“绝对收益”，是否比公募基金的“相对收益”压力更大？

吕俊：怎么说呢？一个人能承受的压力，与他的特长是有关系的。比如姚明去打NBA，他很擅长打篮球，所以虽然有压力，但是他能打得很好。就是说一个人如果把100%的精力投入他擅长的领域，就是做对了。我创业后，体重增长了10斤，身体好了很多，同行笑称我的脸色从“黑白”变“彩色”的了。所以人应该去做自己擅长的，做回自己，这种生活状态是一种幸运。所以我们的一句口号是“从容投资，自在生活”。

 朱军：您觉得“从容”是您目前的状态，还是长期的？

吕俊：无论是个人生活，投资市场，都应该“从容”。那个暴利的时代已经过去了。 

朱军：在这个市场上，您有个人或者创办公司的榜样吗？

吕俊：美国有许多非常优秀的对冲基金公司，比如华尔街的对冲基金S.A.C，他们有一群聪明的人，对市场发展做出过巨大的贡献。在对客户提供回报的同时，实现个人价值，这可以算是从容公司的一个榜样。

　　在这位长期在股市搏杀的颇富个性的专业人士看来，帮人赚钱似乎是自己的执着信条。

　　1 不要去预测底部　　与市场保持适当接触　　

　　《第一财经日报》：在你看来，目前的A股市场何时见底？目前阶段投资者应该采取怎样的策略？

　　吕俊：一般意义上说，股市可以大致分为高估或者低估的市场，而市场本身的高点和低点其实是很难精确估算的。历史上曾经有很多个人投资者或者机构投资者热衷于测算指数的高点或者低点，现在回过头来看，这些做法的效果往往不是很好，或者说不能令人满意。所以，判断市场点位是高了还是低了，我们推荐一个方法是最好不要去预测市场的顶部或者底部，而是通过与市场保持适当的接触和试探性的操作，去判断市场的真实状态。具体而言，就是要保留有一定的风险暴露，这样，当市场发生转折时，你就能及时应对，以免错失上涨行情。我们把上述操作方法归纳为“磁性战术”。

　　《第一财经日报》：A股市场的单边特征很明显，在趋势继续不好时即使维持一丁点的股票仓位，那还是会产生亏损啊？

　　吕俊：在目前在行情处于低迷状态时，投资者用“磁性战术”保持与市场有一定的接触，能保证你不会错失行情的底部，同时也能保证你及时“逃离”市场。这些好处可能远远超过你所付出的成本。

　　《第一财经日报》：在你看来，哪些原因造成了今年来参与A股市场的投资者出现重大亏损？

　　吕俊：回顾过去，相当多的投资者是在上证综指处于4000~5000点的水平时才进入这个市场的。这些投资者也具备相当鲜明的特点，比如，当上证综指处于1000点时，他们可能并不知道世界上还有股市存在，当然，这是一种较为夸张的说法；而当市场上涨到2000点时，他们还是觉得股市上涨与自己没有关系；当上涨到3000点时，这些投资者可能从自己身边的亲友和一些资讯信息中得知股市已经值得进入了，而先期进入的人已经获得了一定的赢利，各种各样的发财信息开始从各种渠道钻进这些投资者的耳朵里；于是，当市场继续上涨到4000点时，他们开始忍不住四处筹钱并进入市场。结果，当市场上涨到5000点时，他们手上的股票开始有了一些盈利，这很让他们开心，但最后不愉快的事情终于发生了——股市开始回落了。

　　《第一财经日报》：对于多数市场参与者来说，他们为何总是扮演“后知后觉”的角色呢？

　　吕俊：是在于人性的弱点。在股市之中，人性的弱点往往体现在：过分高估个人对于股市的判断力，尤其是高估自己对诱惑的抵御能力。当初这些投资者没有在3000点进入市场，那是因为当时的诱惑还不够强大；但当市场达到4000点时，市场的上涨幅度以及行情本身的“盈利效应”已经使得诱惑变得相当大，而后者也促使大批新的投资者如大潮般进入股市。

　　《第一财经日报》：现在的情况如何？

　　吕俊：很明显，与上述出现在“牛市”的情况相反，眼下的市场早已经进入“负循环”。很多投资者在5000~6000点被套，很多投资者也早已经斩仓出局，并慢慢远离这个市场。举个例子来说，在日常生活中，不少投资者在中饭时间已经不看有关股市的节目，在与朋友交谈时也不涉及股市。但需要特别注意的是，当市场慢慢跌至一定位置，部分股票已经再度出现参与价值时，上述的投资者可能又是前面所谈到的在牛市中较后进入市场的一批人，他们可能又一次扮演“后知后觉”的角色，而新一轮循环再度开始上演了。

　　《第一财经日报》：那么，你认为应该如何避免上述循环呢？

　　吕俊：在目前股指大跌60%的市场环境下，作为专业机构，我们争取帮助部分投资者尽量与市场保持一定的“黏性”，这意味着不错失将来的机会，不会因为对市场波动不敏感而总是处于“后知后觉”的不利地位。这里并不是说我们有能力预测到市场的高点或者低点，而是说，当投资者在市场面前遭受挫折而完全抛弃或者脱离市场时，正确的做法是与市场保持一定的接触。

　　但需要强调的是，市场、企业基本面、经济形势等诸多重要因素都是瞬息万变的，大家千万不要高估自己对市场的预测能力。我个人见过很多对市场预测能力过分自信的人，但最后却会遭遇很惨重的损失。行情何时会上涨，这是谁都无法预料的。

　　2 “小非”是盒子里的东西　　盒盖是估值　　

　　《第一财经日报》：你如何看待目前投资者对于“小非”问题的担忧？记得你有个观点：在巨量的“小非”面前，机构投资者（包括基金）原有的优势将荡然无存？问题究竟出在哪里？

　　吕俊：对于“小非”问题，我这里有个比喻，好比是一位女士和一位男士谈恋爱，后者送了颗很值钱的钻戒给这位女士。后来这两个人“一拍两散”分手了，但女士手上的钻戒也没有还给男士。这样，对于女士来说，这颗钻戒的成本为零。但当她考虑出售时，会以极低的市价出售吗？我不认为会这样，我想这位女士会以不太偏离钻戒价值太多的价格出售，或者说是以接近价值的价格出售。当然，当她不需要用钱时，她也可能不考虑出售钻戒。

　　如果把上面这个比喻放在“小非”身上也许比较合适。对于“小非”持有人来说，我个人不认为他们会以非常低廉的价格出售。从这个角度来说，“小非”好比是装在盒子里的东西，只有当盒子打开时，前者才会出来。而这个盒盖就是估值：当估值过高时，盒子自然会打开，把盒子中的东西释放出来；而当估值很低时，可能什么都没有发生，一切照旧。所以，“小非”的核心并不在于“小非”自身，而是在于估值水平。

　　《第一财经日报》：那么，怎样的估值是相对合理的呢？

　　吕俊：我个人可以提供2个历史上被证明是有效的较为简单的衡量尺度与大家分享。第一，对于普通上市公司来说，市盈率不应该超过15倍；第二，对于那些业绩高增长的成长股来说，市盈率不应该超过25倍。

　　《第一财经日报》：目前机构投资者普遍担心宏观经济面恶化对股市场产生的影响，你如何看待这个问题？

　　吕俊：中国当前的宏观经济总体上是健康的，但仍受到全球经济减速和资源价格上升的双重约束。最近出台的政策可能会缓解压力，但得小心通胀反弹。我们的股市今年以来以单边下跌的方式作出了对基本面的强烈反应，这可能是反应过度，即对于来自基本面不良的信息或者说是“利空”因素作出过度反应。

　　在接下来的时间里，预计宏观经济面将进入“筑底”过程。事实上，以往的经验告诉大家，股市有时候是领先于基本面的，但有时候也是落后于基本面的，两者的差别可能往往取决于投资者的信心。如果投资者信心较强，那么股市可能在宏观经济面见底前就起来；但如果投资者信心不强，那么股市可能在宏观经济面见底之后才起来。从上一轮的行情看，其实宏观经济面在2002年时候已经起来，但股市真正爆发行情是在2005年的时候，而后来的大牛市的魅力想必大家都已经领略。

　　3 “做空”机制有利市场　　产生长期投资力量　　

　　《第一财经日报》：目前不少业内人士十分关心未来利好政策以及相关配套机制的推出，在你眼中，目前A股推出“做空”机制会给市场带来不利影响吗？

　　吕俊：在A股市场实行“做空”机制值得认真对待。其实，市场有所保留主要是担心由此会令市场产生“做空”动力。但在实际运作中，上述机制的展开对市场可能有利。比如，一般情况下，投资者在融资融券时，需要先问其他投资者借来一些股票，此后还需要从二级市场上买回来，还给股票出借者。但如果股票很有价值，那么这些融券者在买回股票时，后者可能在二级市场上不止拉升一点，而融券者可能要支付更高的成本以获得足够多的筹码。所以，“做空”机制本身并不是简单地把市场或者股票价格打压下去。相反，相关机制有利于市场的长期投资者长期存在于市场。股价是上市公司价值决定的，相信做空机制会打压股价，就是否定价值投资。在市况不利的大背景下，一部分机构利用做空机制取得盈利，产生赚钱效应，能够吸引资金流入，在弱市中弥足珍贵。现在大家头痛资金不平衡，开源是根本。开源的关键不就是赚钱效应吗？那怎样在下跌市场中保持赚钱效应？

　　《第一财经日报》：可否具体解释一下上述机制的产生如何能为市场带来真正意义的长期投资力量？

　　吕俊：假设某家机构投资者长期持有一只银行股，股市短暂的上涨或者下跌对这家机构持有这只银行股并不产生影响。在有“做空”机制的条件下，这家机构可以先借出银行股股票，并按照事先谈妥的利率收取利息。如果出借股票的利率是6%，银行股本身的股息是1%，那么这家机构即使一年其他事情都不做，那么一年下来还是有7%的固定回报。从长期看，上述收益还是非常可观的。如果计算上这家银行股公司本身业绩有所增长，那么对于长期投资这只银行股的机构投资者来说还能有更高的回报。而且，这家机构投资者由于是长期投资于这只银行股，那么在做账时的入账方法也可能发生变化，比如，这家机构可以从原先的按市值入账法，转为固定投资回报。因此，融券业务增加了股票的长线价值，就像房屋出租收入可以支撑房价一样。

　　由于现在A股的分红还不够多，很多人认为长期把股票“死拿”在手上没有意义。尤其在市场出现上涨时，持有人就有很强烈的兑现冲动，以便盘活资产。要知道，即使把这些已经被盘活的资产存银行、买国债，那还是可以获得一定的固定收益的。其实，如果房产不能用来抵押，房价至少比现在低30%。所以，融资融券对于市场来说是不可或缺的环节，是使得市场上的股票稳定地“留”在长期持有人手上的一种必要的制度安排。换个角度说，如果没有这样的制度安排，“小非”也好、“大非”也好，都有在市场出现上涨时在二级市场减持、套现的冲动。

　　4 辩证看待价值投资和趋势投资　　

　　《第一财经日报》：在你眼中，阳光私募基金和公募基金有何具体差异？

　　吕俊：阳光私募基金和公募基金的最大区别在于投资目标不同。从机制上说，私募产品实行的是业绩分成制，在赚钱的基础上，资金管理人才能获得收益，也就是“绝对收益”的概念，因此在熊市中，私募基金要尽量少赔或者不赔；在牛市中，是要尽量跟上大盘。而公募基金比的是相对收益。

　　正是因为有着投资目标的明显不同，使得不同机构投资者的投资方法有所差别。而投资者的偏好也是不同的，比如，有的投资者希望在牛市里赚得越多越好，而有的投资者认为赔钱是很痛苦的事，他们是不能忍受的。后一类投资者往往是私募基金的目标客户群。因为从大多数人的人性出发，股市上获利130%和150%，其实心理感受差别不大，但对于赔钱，人们往往就印象深刻，而且无法接受，这是人性使然。可见，私募基金产品可能在一定意义上也是人性化的理财产品，或者说是提供了人性化的理财服务。

　　《第一财经日报》：目前你们公司采取怎样的操盘风格？在你眼中，阳光私募基金在市场中扮演怎样的角色？

　　吕俊：我们的投资理念是16个字：价值为本、从容投资、顺势而为、绝对回报。就“价值为本”而言，我们还是要看价值，而不是完全依靠趋势或者利用投资者的情绪波动去获取收益；“从容投资”意思是只有发现在前才能获得超额收益，这要求投资经理需要具备很强的前瞻性；“顺势而为”意思是我们的力量并不足以完全扭转市场趋势，如果发现自身的操作失算了，就要及时去控制风险，特别是把握经济和基本面的大趋势；“绝对回报”可能简单点，用大白话说就是多赚少赔，宁可少赚也不要大赔。

　　作为阳光私募基金类型的机构投资者，主要通过“贡献定价效率来获取收益”，而不是“分享公司的长期收益”。比如，当市场股价水平远被低估时，这类机构投资者就会进场“买货”，以“阻止”股价水平再度被低估；而当市场价格存在明显“泡沫”时，这类机构就会采取抛售策略，以便股价回到应有的估值水平。

　　《第一财经日报》：外界对你投资风格的归纳是“快枪手”，这很让人记得住，你接受这样的评价吗？在平时的操盘中，你是否更加重视自身的“直觉”？

　　吕俊： “快枪手”是种误解。以往我担任基金经理的投资组合，换手率在业内处于中游水平。我只是在基本面发生重大变化的前提下，动作较为灵敏和迅速。但与民间高手相比，还没有达到完美的程度。事实上，在价值投资领域，目前公募基金往往处于领先地位，相关培训也算是正规。但民间有太多交易高手，他们能从石头中榨出利润来。 “直觉”对于一名职业机构投资者是一种非常高级的技能，但对于初学者来说，最好不要相信自己的直觉。资深市场人士的直觉往往是建立在自身的经验和逻辑之上的一种升华。

　　《第一财经日报》：对于多数来自于公募基金行业的专业人士来说，一般都十分强调价值投资的基本取向，但对于那些“凤毛麟角”的“明星基金经理”来说，似乎更带有对趋势把握的倾向。你如何看待趋势投资和价值投资之间的差异？

　　吕俊：我更加乐意辩证地看待价值投资和趋势投资，而且上述两类市场基本操作模式也有很多内部的细分流派。比如，对趋势投资的理解也许与很多人不同。其实，趋势投资者大致可以分为两类，一类是根据价值趋势来进行投资，一类是依据价格趋势变化进行决策。有的价值投资者是习惯于长期持有某家公司股票，而也有价值投资者更加愿意精确地判断公司股价是否偏离其内在价值而进行操作。

　　● “小非”好比是装在盒子里的东西，只有当盒子打开时，前者才会出来。而这个盒盖就是估值：当估值过高时，盒子自然会打开，把盒子中的东西释放出来；而当估值很低时，可能什么都没有发生，一切照旧。所以，“小非”的核心并不在于“小非”自身，而是在于估值水平。

　　● 中国当前的宏观经济总体上是健康的，但仍受到全球经济减速和资源价格上升的双重约束。最近出台的政策可能会缓解压力，但得小心通胀反弹。我们的股市今年以来以单边下跌的方式作出了对基本面的强烈反应，这可能是反应过度，即对于来自基本面不良的信息或者说是“利空”因素作出过度反应。

　　● 事实上，在价值投资领域，目前公募基金往往处于领先地位，相关培训也算是正规。但民间有太多交易高手，他们能从石头中榨出利润来。 “直觉”对于一名职业机构投资者是一种非常高级的技能，但对于初学者来说，最好不要相信自己的直觉。资深市场人士的直觉往往是建立在自身的经验和逻辑之上的一种升华。

　　吕俊个人简历

　　1973年出生，工商管理硕士，现为上海从容投资管理有限公司执行董事、投资总监。